Panik

---

“Wenn Du absolut nicht mehr weißt, was Du tun sollst, dann ist es Zeit für Panik.” John van der Wiel; niederländischer Schach-Großmeister

Auch wenn angesichts der Krisenherde der letzten Jahre ein gewisser Gewöhnungseffekt eingetreten ist, kann 2011 durchaus als geschichtsträchtig eingestuft werden. Während der Druck auf die Aktienmärkte hinsichtlich der Erfahrungen aus 2008 noch durchaus als moderat bezeichnet werden darf, haben vor allem die Rekordniveaus der Risikoaufschläge im Bankensektor und bei vielen Staaten zu Zweifeln am Finanzsystem im Allgemeinen geführt. Das Lager der Krisenapostel hat hierbei stetigen Zulauf erfahren, wobei in einem Wettkampf der düsteren Aussichten sogar der sofortige Rückfall in die Anarchie nicht mehr ausgeschlossen wird. Diese Tendenzen kulminierten im November 2011 zu panikartigen Entwicklungen insbesondere im Kreditmarkt. Obwohl wir uns standesgemäß mit allzu positiven Ausblicken schwer tun, kommen wir nicht umhin, dieses Szenario durchaus als Chance zu begreifen. Bei der aktuellen Dominanz derjenigen, die Gold als einzige Antwort auf die aktuelle Situation verstehen, erscheinen riskante Asset-Klassen zumindest teilweise sehr attraktiv bewertet. Wenn man das Anarchieszenario ausschließt, gibt es vor allem zwei Marktsegmente, die in 2012 profitieren werden: Financials und Staatsanleihen der in 2011 vom Markt Gescholtenen.

Das zentrale Thema neben den Problemen des Bankensektors bleibt die Entwicklung der europäischen Peripherie. Die zum Teil sehr unglücklichen Versuche der europäischen Gemeinschaft die Schuldenproblematik einiger Mitgliedsländer zu lösen haben dazu geführt, dass die fundamentalen Entwicklungen in den Hintergrund gerückt sind. Im Mittelpunkt der Kritik steht hierbei die These, dass auf politischer Seite die Symptome der Krise, nicht aber deren Ursachen bekämpft werden. Der Kauf von Staatsanleihen durch die EZB, das angekündigte Verbot von “nackten” Short-CDS auf Staaten sowie die Negierung von nötigen Haftungsmechanismen bspw. durch Eurobonds waren hierfür die herausstechenden Beispiele. Dahingehend können die Beschlüsse des Brüsseler Gipfels vom 8./9. Dezember bei allen politischen Risiken als notwendiger (aber beileibe nicht hinreichender) erster Schritt in die richtige Richtung verstanden werden. Nämlich die der verordneten fiskalischen Disziplin, die keine schnelle Genesung, aber durchaus die Chance auf langfristige Heilung verspricht.

Hierbei sind durchaus bemerkenswerte Dinge beschlossen worden. Die Einführung automatischer Sanktionen bei Haushaltsverstößen, die Etablierung einer Wirtschaftsregierung, die beschleunigte Einführung des ESM und die auf europäischer Ebene beschlossene Umsetzung nationaler Sparpakete können als einzelne Schritte hin zu einer europäischen Fiskalunion gewertet werden. Weniger glücklich erscheint derweil die Idee einer freiwilligen Beteiligung privater Gläubiger bei den Kosten von Staatspleiten (Griechenland soll hier die Ausnahme bleiben), während eine rein flankierende (sollte dies im wahren Sinne des Wortes gemeint sein) Rolle der EZB als durchaus begrüßenswert tituliert werden kann. All diese Maßnahmen stellen kein Allheilmittel dar - sie sind allerdings die erste glaubwürdige Reaktion der europäischen Politik auf die aktuelle Situation und erreichen (trotz aller Bedenken bzgl. deren Umsetzung) eines: Die EU hat sich in die Position des Agierens gebracht und ihren Status der Passivität aufgegeben. Sie hat sich zumindest Zeit gekauft und diese ist angesichts der aufgekommenen Panikreaktionen des Marktes extrem wertvoll.

Im Folgenden versuchen wir herauszuarbeiten, welche Probleme aktuell überhaupt lösbar sind (was angesichts der universellen Krisenherde notwendig erscheint), welche Maßnahmen hierfür nötig sind und welche Auswirkungen diese Maßnahmen auf die Märkte haben werden.

Welche Krise hätten S’ denn gern?

Die drei Amigos

Das ganze Jahr 2011 war dominiert von Krisenmeldungen, wobei die Griechenlandkrise nahtlos in die europäische Schuldenkrise, in die Eurokrise, in die Krise des globalen Finanzsystems und sogar in eine universelle Demokratiekrise übergegangen ist. Man kann uns wahrscheinlich nicht vorwerfen, an dieser Stelle übertrieben optimistisch zu sein, allerdings macht es in solchen Situationen durchaus Sinn, sich auf die fundamentalen Fakten zu besinnen um jeglichen Anflug von Panik zu vermeiden. 2011 war nur der Kulminationspunkt einiger Entwicklungen, die bereits seit Jahren oder sogar Jahrzehnten andauern und durchaus miteinander zusammenhängen, aber dennoch voneinander getrennte Problembereiche darstellen. Die Identifikation dieser Problembereiche ist immens wichtig, weil Lösungsansätze nur dann erfolgreich sein können, wenn die wirklichen Ursachen der Probleme erkannt werden. Die aktuelle Situation kann hierbei in drei Problemfelder eingeteilt werden.

1. Mit der Staatsschuldenkrise ist die Verschuldungssituation einiger westlicher Industrienationen gemeint. Hierbei stehen nicht nur die üblichen Gescholtenen aus Europa im Zentrum des Problems, sondern auch die USA und Japan. Es handelt sich also nicht um ein geographisch begrenztes Problem, auch wenn es, weil nicht alle Länder betroffen sind, kein globales Phänomen ist.

2. Die aktuelle Bankenkrise resultiert aus dem Umstand, dass eine Vielzahl der globalen Finanzinstitute (wiederum kein rein europäisches Problem) aufgeblähte Bilanzen und fehlende Geschäftsmodelle aufweisen. Das geht solange gut, solange es nicht zu ex- oder internen Schocks kommt. Die Subprime-Krise und die direkt im Anschluss aufgetretene Staatsschuldenkrise waren der Auslöser, der die Probleme des Bankensektors aufgezeigt hat.

3. Die Eurokrise ist keine Währungskrise. Als Währungskrise wird eine Situation bezeichnet, in der die Abwertung der eigenen Währung eine Finanzkrise in einem Land auslöst. Das ist in Europa nicht der Fall. Die Eurokrise ist vielmehr eine Krise der grundlegenden Mechanismen der Europäischen Währungsunion, die sich als zu starr erwiesen haben, um auf interne wie auch externe Ungleichgewichte reagieren zu können. Das wiederum ist ein rein europäisches Problem und reflektiert die in der Theorie seit Jahrzehnten beschriebenen potenziellen Risiken von Währungsunionen.

Offensichtlich hängen diese drei Problembereiche eng zusammen, was in einer globalisierten Welt und integrierten Kapitalmärkten nicht überraschen sollte. Über (weitgehend) globale Gütermärkte und vor dem Hintergrund (weitgehend) freier Kapitalströme werden geographisch oder sektoral begrenzte Krisen immer einen globalen Charakter annehmen, wie die Subprime-Krise imposant demonstriert hat. Aber die Ursachen dieser drei Problembereiche können durchaus voneinander abgegrenzt werden.

Ursache und Wirkung

Viele Ökonomen machen globale Ungleichgewichte (insbesondere solche der Leistungsbilanzen) dafür verantwortlich, dass es kapitalarme und -reiche Länder gibt. Wenn man bedenkt, dass jedem Güterstrom auch ein Kapitalstrom gegenübersteht und des Weiteren die Zahlungsbilanz per Definition immer ausgeglichen sein muss, dann sollte diese Erkenntnis nicht verwundern. Aber dieses Phänomen besteht, seit es Außenhandel gibt. Vielmehr gibt es in den globalen Kapitalmärkten Mechanismen, die solche Ungleichgewichte ausbalancieren, z. B. Wechselkursbewegungen oder Zinsdivergenzen. Nun kann man argumentieren, dass in der Europäischen Währungsunion genau diese Mechanismen außer Kraft gesetzt wurden, wobei trefflich eines der Grundprobleme von Währungsunionen beschrieben wird. Man erklärt dadurch aber nicht die hohe Verschuldung der USA oder Japans. Die Verschuldungssituation eines Landes kann natürlich auch durch demographischen Wandel erklärt werden, allerdings wird man dann feststellen, dass dieser Parameter allein die in den letzten Jahren annähernd exponentiell gestiegene Verschuldung einiger Länder nicht erklären kann. In letzter Konsequenz können alle Länder, die einen zu hohen Verschuldungsgrad aufweisen, mit eigenen wirtschaftspolitischen Maßnahmen entgegensteuern. Güterströmen und demographischem Wandel muss dann eben auf Ebene der Wirtschaftspolitik begegnet werden, aber nicht zwangsläufig zu ausufernder Verschuldung führen. Hohe Staatsverschuldung hat, so banal es klingt, meistens einen sehr einfachen Grund: Eine völlig ineffiziente Verteilungspolitik. Da wir dieses Problem bereits mehrfach angesprochen haben und etwaige Wiederholungen vermeiden wollen, bleibt nur so viel zu sagen: Falls die privaten Geldvermögen ausreichen, um die Staatsverschuldung dramatisch zu reduzieren, müssen folglich einige private Haushalte in der Vergangenheit zu Lasten der Gemeinschaft profitiert haben. Das ist nachweislich in einigen Ländern der Eurozone der Fall. Aber auch in den USA liegt das private Geldvermögen signifikant über der Staatsverschuldung. Globale Ungleichgewichte können dazu führen, dass ein Land reich und das andere arm ist. Aber das ist weitaus schwerer zu beheben als das Problem eines armen Staates mit reichen Bürgern.

Ohne an dieser Stelle mit detaillierten Untersuchungen bezüglich des globalen Finanzsystems mithalten zu können, lässt sich die aktuelle Problematik des Bankensystems sehr einfach darstellen. In der ökonomischen Wissenschaft stellt das prozyklische Verhalten des Bankensystems seit jeher einen zentralen Faktor bei der Untersuchung von Bankenkrisen dar. Banken neigen zu exzessiver Kreditvergabe in Zeiten niedriger Ausfallraten und moderaten Zinsniveaus. Genau das war in den letzten 15 - 20 Jahren der Fall. Förderlich hierbei ist die Entwicklung neuer Finanzinstrumente, die Entstehung neuer Refinanzierungsquellen (wie bspw. Subprime-CDOs) und wiederum die Integration der Kapitalmärkte. Eine Vielzahl von Effekten hat also eine Entkopplung des Finanzsystems von der Realwirtschaft bedingt, die sich in aufgeblähten Bankbilanzen und zu niedrigen Kernkapitalquoten widerspiegelt. In Zeiten ökonomischer Prosperität führt dieses Verhalten der Banken zu temporär sehr hohen Eigenkapitalrenditen, aber sie machen Banken extrem anfällig gegenüber externen Schocks (wie beispielsweise den Verlust risikofreier Investments). Zu viele Banken haben kein Geschäftsmodell, welches über den gesamten ökonomischen Zyklus profitabel ist. Da man angesichts der oft diskutierten Systemrelevanz Schumpeter nicht walten lässt, greifen die Selbstheilungsmechanismen des Marktes nicht. Die Abwicklung von Banken führt letztlich zu immensen Kosten für die Staaten selbst und verschärft wiederum das Problem der Staatsverschuldung.

Neben den Problemen einer zu hohen Staatsverschuldung und der Fragilität des Bankensystems können als dritter Krisenherd die unzulänglichen Mechanismen innerhalb der Europäischen Währungsunion genannt werden. Hierbei handelt es sich nicht um ein Problem des Euro an sich. Es wird vielmehr deutlich, dass sich der Maastrichter Vertrag ex post als damals politisch kleinster gemeinsam zu erreichender Nenner erweist. Die vertraglich festgelegten Mechanismen sind zur Bekämpfung von ökonomischen Divergenzen ungeeignet und werden dadurch weiter ausgehebelt, dass die entsprechenden Regelungen (z. B. Neuverschuldung von 3 % und Schuldenquote von 60 %) auf eine geringe Bereitschaft der Mitgliedsländer treffen, diese auch einzuhalten. Es liegt nun in der Natur von Währungsunionen, die nicht den Kriterien eines optimalen Währungsraums genügen, dass sich im wirtschaftlichen Zyklus ökonomische Divergenzen einstellen. Angesichts der begrenzten Möglichkeiten der Mitgliedsländer wirtschaftspolitisch zu reagieren (keine eigene Geldpolitik und keine Möglichkeit der Abwertung der eigenen Währung), können solche Divergenzen dauerhaft werden. Auf Ebene der Staaten können nationale individuelle Probleme demnach nur fiskalpolitisch angegangen werden, wodurch der Handlungsspielraum deutlich eingeschränkt wird. Diese Entwicklungen waren den Akteuren während der Gestaltung der Währungsunion durchaus bewusst. Der politische Wille eines vereinten Europas war jedoch sehr viel stärker als die Zweifel an der Funktionsfähigkeit einer Währungsunion zwischen, in struktureller Hinsicht, ökonomisch vollkommen unterschiedlichen Volkswirtschaften. Wenn nun auch die fiskalischen Freiheiten der einzelnen Mitgliedsländer beschnitten werden, ist der Schritt zu einer Transferunion unvermeidlich. Genau das passiert gerade in Europa, auch wenn Politiker dieses Wort tunlichst vermeiden. Falls der politische Wille bezüglich Transferleistungen vorhanden ist, können Währungsunionen auch mit Mitgliedsländern unterschiedlicher Wettbewerbsfähigkeit aufrechterhalten werden. Das ist in den USA der Fall und ebenso in Deutschland (Länderfinanzausgleich). Außerdem wird genau dieses Prinzip innerhalb der EU seit ihrem Bestehen umgesetzt, bspw. mit Hilfe von Strukturfonds um strukturell schwache Regionen zu begünstigen. Man muss sich demnach nur darüber im Klaren sein, dass nationalstaatliche Kompetenzen abgegeben werden und Transferleistungen nicht nur temporärer Natur sind.

Mega-Bailout oder die Suche nach dem heiligen Gral

Krisen-Interaktionen

Natürlich hängen alle diese Problembereiche zusammen. Banken- und Staatenkrisen sind angesichts des systemrelevanten Charakters der Erstgenannten eng miteinander verbunden und die Regeln der Währungsunion haben einen direkten Einfluss auf die haushaltspolitische Flexibilität der Staaten und natürlich auch auf das europäische Bankensystem. Das bedeutet, dass es keinen singulären Lösungsansatz in dem Sinne gibt, dass eine einzelne brillante Maßnahme in einem Streich drei sehr komplexe Problemfelder auflöst. Jedes Problemfeld bedarf eigener komplexer Lösungsmechanismen, die aber abgestimmt werden müssen, um keine gegensätzlichen Wirkungen zu entfalten.

Das steht den vieldiskutierten Forderungen der letzten Monate diametral entgegen. Gerade im angelsächsischen Raum werden einfache, nachvollziehbare Maßnahmen bevorzugt, von denen man sich vor allem eine positive Wirkung auf den Markt verspricht. Dabei geht es vielmehr darum, die Symptome zu bekämpfen und über zusätzlich generiertes Wachstum strukturelle Probleme einfach zu kaschieren. Der Ruf nach einer aktiveren Einmischung der EZB und die Schaffung von Eurobonds sind hierbei die beiden prominentesten Beispiele. Aber können diese wirklich die oben aufgeführten Problembereiche auflösen?

1. Kauf mich I: Die Forderung nach einer aktiveren Rolle der EZB

Viele Kommentatoren wünschen sich eine sehr viel aktivere Rolle der EZB bei der Bekämpfung der Eurokrise. Die EZB solle nach deren Vorstellung eine ähnliche Rolle wie die Fed einnehmen und wesentlich stärker in den Markt eingreifen.

Die Fed hat im Vergleich zur EZB in viel größerem Umfang Staatsanleihen aufgekauft als die EZB. Dies lässt sich sowohl absolut, aber auch relativ zu ihrer Bilanzsumme und zum ausstehenden Nominal an Staatsanleihen, beobachten. Natürlich ist dieser Eingriff in den Staatsanleihenmarkt hier auch sehr viel stärker zum Tragen gekommen. Es gibt vor allem zwei Argumente, die man bedenken sollte.

Erstens waren die Eingriffe der Fed bisher nur leidlich erfolgreich. Ohne zu wissen, was gewesen wäre, wenn die Fed nicht in enormen Umfang erst CMBS Positionen am Primärmarkt aufgekauft hätte, um die direkten Folgen der Subprime-Krise auf den amerikanischen Immobilienmarkt einzudämmen, um dann zum größten Halter von US-Staatsanleihen noch vor China und Japan aufzusteigen: Es ist Fakt, dass die USA vor der ökonomisch größten Herausforderung nach dem Zweiten Weltkrieg stehen. Die amerikanisch geprägte Idee, dass eine Zentralbank in Krisenzeiten in erster Linie eine Entspannung an den Finanzmärkten anstreben sollte, um dadurch Wirtschaftswachstum zu generieren, ist bisher grandios gescheitert. Auf der einen Seite muss der monetäre Transmissionsmechanismus in Frage gestellt werden, wenn die zur Verfügung gestellte Liquidität hauptsächlich im Finanzsystem versickert. Die extrem expansive Geldpolitik der Fed seit Ende der 1990er Jahre kann vielmehr als Ursache für die amerikanische Immobilienkrise und das fragile Bankensystem gesehen werden. Auf der anderen Seite stellen geldpolitische Maßnahmen keine wirksame Waffe dar, um strukturelle Probleme zu bekämpfen. Genau vor diesen strukturellen Problemen steht die amerikanische Volkswirtschaft allerdings.

Exkurs: Ist die Geldschöpfung ein öffentliches Gut?

Die Befürworter einer aktiveren Rolle der EZB bei der Bekämpfung von Krisen benutzen häufig ein Argument, welches auf den ersten Blick einleuchtend erscheint. Die Bereitstellung von Liquidität durch die Zentralbank bzw. die Geldversorgung der Realwirtschaft wird oftmals als öffentliches Gut bezeichnet. Dieses sollte vom Staat bereitgestellt werden, da bei einer privatwirtschaftlichen Bereitstellung von Liquidität die Nachfrage nach derselben nicht befriedigt werden kann. Diese eher dem angelsächsischen Wirtschaftsverständnis folgende Argumentation lässt sich bei genauerem Hinsehen nicht halten. Ein reines öffentliches Gut wird durch zwei Eigenschaften charakterisiert: Der Nicht-Ausschließbarkeit und der Nicht-Rivalität im Konsum. Die Nicht-Ausschließbarkeit beschreibt den Umstand, dass niemand vom Konsum des Gutes ausgeschlossen werden kann. Die Nicht-Rivalität im Konsum hingegen bedeutet nichts anderes als dass durch die Benutzung des Gutes durch eine Person eine andere Person nicht ausgeschlossen wird. Das ist bspw. bei den öffentlichen Gütern Frieden oder Straßenbeleuchtung der Fall. Der Marktmechanismus ist bei der Bereitstellung öffentlicher Güter wenig effizient, da zu wenig Nutzer bereit sind, einen Preis für dieses Gut zu bezahlen, da es ja auch so zur Verfügung steht. Trittbrettfahrerverhalten stellt sich ein. Liquidität hingegen genügt offensichtlich nicht der Definition eines öffentlichen Gutes. Es gibt durchaus Rivalität zwischen den Konsumenten (solange dieser Geldversorgung irgendein Wert größer Null beigemessen wird, was beim Euro trotz Krise nach wie vor der Fall ist) und durch den Konsum von Liquidität werden andere Nutzer davon ausgeschlossen. Die Geldversorgung muss demnach als privates Gut verstanden werden und so sollte dieses eben auch bereitgestellt werden. Jegliche Nutzung von Liquidität muss also auch marktgerecht bezahlt werden, nur dann wird ein kollektiv effizientes Ergebnis erzielt (bzgl. der bereitgestellten Menge an Liquidität). Setzt eine Zentralbank diesen Mechanismus außer Kraft, kommt es zwangsläufig zu einer Überversorgung an Liquidität, die in letzter Konsequenz in einer Fehlallokation derselben endet. Das Grundprinzip des Marktmechanismus basiert auch darauf, dass nicht-kompetitive Marktteilnehmer aus dem Markt gedrängt werden. In diesem Fall eben genau die Banken, die sich im Markt für Liquidität bspw. angesichts unprofitabler Geschäftsmodelle nicht refinanzieren können.

Die Stringenz dieser Argumentation lässt nur einen Schluss zu: Entweder man lässt Schumpeter auch im Bankensektor walten oder man muss die Nachteile einer ständigen Überversorgung an Liquidität in Kauf nehmen. Die Krisen der letzten Jahre sind die logische Konsequenz der zweiten Alternative.

Ein sehr entscheidendes Argument, warum Staatsanleihen der EZB völlig anders bewertet werden müssen als die der Fed, liegt ganz einfach in den Mechanismen einer Währungsunion begründet. Wenn die Fed unsterilisiert US-Staatsanleihen aufkauft, baut sie dadurch kein Kreditrisiko auf. Letztlich steht als letzte Instanz hinter der Fed das US Treasury. Das tut es unabhängig davon, welche geldpolitische Maßnahme die Fed umsetzt. Wenn der amerikanische Staat Bankrott gehen sollte,

ist es für die Fed völlig unerheblich wie viel US-Staatsanleihen sie besitzt. Das ist innerhalb Europas völlig anders. Wenn die EZB Anleihen der Peripherieländer aufkauft, schafft sie damit Kreditrisiko auf ihrer Bilanz. Diese ist aber eben nicht durch die Peripherieländer gedeckt, sondern vor allem durch die stabilen Staaten. Ein Ausfall Griechenlands würde also die EZB dazu zwingen, einen bilanziellen Verlust auszuweisen, der letztlich von den verbleibenden Ländern getragen werden müsste.

Der Ruf nach einer Ausweitung der Staatsanleihenkäufe durch die EZB muss folglich mit aller Entschiedenheit zurückgewiesen werden, da erstens die Fed nicht als Vergleich und zweitens schon gar nicht als Vorbild taugt. Die typisch amerikanische Art der Krisenbekämpfung durch die Bereitstellung von unbegrenzter Liquidität hat fatale Folgen, deren Ausmaß in den letzten Jahren bewundert werden durfte.

Das trifft umso mehr zu, wenn man sich die Frage stellt, welche Wirkung eine aktivere Rolle der EZB auf die oben genannten Problembereiche hätte. Staatsanleihenkäufe der EZB haben keinerlei positive Wirkung auf die Verschuldungssituation der Mitgliedsländer. Die Hoffnung durch Käufe am Sekundärmarkt die Risikoaufschläge für Spanien und Italien (geschweige denn für Griechenland) zu reduzieren, sind bislang fehlgeschlagen. Eine Zentralbank wird kein staatliches Schuldenproblem lösen, ohne selbst Teil des Problems zu werden. Ob diese Käufe das prinzipielle Problem des Bankensektors lösen werden ist auch ganz klar zu verneinen. Natürlich haben die Zentralbanken kürzlich durch eine konzertierte Aktion der Reduktion der Kosten bei der Dollar-Refinanzierung einen erheblichen Beitrag zur Entlastung vor allem der europäischen Banken geleistet. Aber auch diese Aktionen können nur flankierende Maßnahmen zu einer notwendigen Schrumpfung der Bankbilanzen darstellen. Wenn die EZB den Banken Anleihen der europäischen Schuldnerstaaten abkauft, verlagert sie nur das Problem - sie löst es aber nicht. Und zu guter Letzt stellen Staatsanleihenkäufe überhaupt kein effizientes Mittel dar, um die fehlerhaften Mechanismen der Europäischen Währungsunion zu beseitigen. Auch aus dieser Perspektive müssen weitere Staatsanleihenkäufe der EZB als das falsche Mittel zur Bekämpfung der aktuellen Situation gesehen werden.

2. Kauf mich II: Die Einführung von Eurobonds

Bei der Bewertung von Eurobonds muss man nach deren Gestaltung differenzieren. Eurobonds können gesamtschuldnerisch begeben werden oder die Haftung der einzelnen Mitgliedsländer kann dem Nizza-Schlüssel folgen. Sie können als alleiniges Mittel zur Refinanzierung dienen oder bis zu einem gewissen Schuldenniveau begeben werden (Maastricht-Kriterien als Grenze). Sie können aber eines nicht gewährleisten: Eine Vermeidung von Moral Hazard innerhalb der EWWU. Das wird von den meisten Kritikern als zentrales Argument gegen Eurobonds angeführt. Und dagegen lässt sich wenig sagen. Nur wenn die Emission von Eurobonds strikten fiskalischen Regeln folgt, kann dies vermieden werden. Aber genau dann, wenn strikte fiskalische Regeln gelten, sind Eurobonds völlig überflüssig. Genau das ist in einer Fiskalunion der Fall. Eurobonds verringern auch nicht den aggregierten Schuldenstand der Mitgliedsländer (eher das Gegenteil sollte der Fall sein), sie ändern nur die Haftungsverteilung. Sie können also letztlich als reines Instrument einer Transferunion gesehen werden - allerdings gibt es dann sehr viel effizientere und sinnvollere Umverteilungsmechanismen. Welche Auswirkungen hätten hingegen Eurobonds auf die Probleme des Bankensektors? Offensichtlich keine, die direkt eine Reduktion der Risiken im Bankensektor nach sich ziehen würde. Falls die Emission von Eurobonds mit dem Ziel verbunden wäre, dass diese sich wieder auf Bankbilanzen finden, würde man das Problem der Verknüpfung der Bankensektors mit den Staaten nicht lösen, man würde es verstärken. Falls Banken Staaten Geld leihen, tun sie das immer nur, weil sie implizit davon ausgehen, dass sie keinerlei zusätzliche Ausfallrisiken damit eingehen. Die zugrundeliegende Logik ist: Falls der Staat Pleite geht, passiert ohnehin dasselbe mit den Banken dieses Staates, unabhängig davon, wie viele Anleihen dieses Staates sie auf der Bilanz haben. Die Forderung an das Bankensystem muss jedoch vielmehr sein, sich andere Geschäftsmodelle zu suchen, als durch billiges Zentralbankgeld Anleihen der nächst höheren Instanz zu kaufen. Das trägt definitiv zu keinerlei ökonomischer Wertsteigerung bei.

Die Diskussion, vor allem auf wirtschaftswissenschaftlicher Ebene bzgl. Staatsanleihenkäufe der Notenbanken oder der Einführung von Eurobonds, geht derweil oftmals an praktikablen Lösungen vorbei. Auf der Seite www.oekonomenstimme.org zeigen durchwegs prominente Vertreter der Ökonomenzunft theoretisch nachvollziehbare Vorschläge auf, um die Bankenkrise von der Staatenkrise zu isolieren. Bei genauerer Analyse der meisten Ideen muss man jedoch feststellen, dass ein zentraler Transmissionsmechanismus wirtschaftspolitischer Maßnahmen möglicherweise falsch eingeschätzt wird - nämlich der Kapitalmarkt. Jener ist eben nicht nur ein Intermediär zur effizienten Bereitstellung und Verteilung von Risiken, er wird teilweise dominiert von - im ökonomischen Sinne - irrational handelnden Investoren, die eben nicht dem Prinzip des homo oeconomicus folgen (vgl. hierzu unseren Credit Newsletter vom August 2011). Da dem Kapitalmarkt aber in allen Lösungsvorschlägen elementare Bedeutung zukommt, können diese Mechanismen nicht ignoriert werden. Der immense Anstieg der Risikoprämien für EFSF-Anleihen in den letzten Wochen sollte Befürworter von Eurobonds durchaus zu denken geben, ebenso wie die im November auf Rekordniveau handelnden CDS-Spreads für Deutschland.

Obwohl Eurobonds und Staatsanleihenkäufe der EZB völlig unterschiedliche Wirkungsmechanismen aufweisen, haben sie eines gemeinsam: Beide sind absolut ungeeignet, die Ursachen der aktuellen Krisenherde zu beheben. Sie können temporär deren Symptome abmildern, mehr aber nicht.

Einen Tod muss man sterben

Wenn sich die bisher in der Diskussion angeführten Maßnahmen als nutzlos erweisen sollten, eine schnelle Lösung der drei Krisenherde herbeizuführen, bedarf es keinerlei hellseherischer Fähigkeiten, um zu dem Schluss zu kommen, dass es diese eben nicht gibt. Die enorme Staatsverschuldung einiger Länder sowie die Aufblähung der Bankbilanzen weit über ein realwirtschaftlich vertretbares Maß hinaus, sind Entwicklungen, die über viele Jahre entstanden sind. Die Mechanismen der Europäischen Währungsunion wurden eben auch vor mehr als 20 Jahren festgelegt und haben ebenso lange ökonomische Fehlallokationen bedingt. Zu glauben, diese über Jahrzehnte gewachsenen Problemfelder innerhalb kurzer Zeit auflösen zu können, scheint zu optimistisch zu sein. Die einzig logische Schlussfolgerung ist die, dass es keinen einfachen Weg aus der aktuellen Situation gibt, sondern dass sich die Bekämpfung der Ursachen dieser Krisen über einen langen Zeitraum hinziehen wird. Im Einzelnen bedeutet dies Folgendes:

Der schnelle und nachhaltige Abbau der Staatsverschuldung ist angesichts sehr moderater Wachstumserwartungen völlig unrealistisch. Um überhaupt einen ausgeglichenen Staatshaushalt in einigen Ländern zu erreichen, sind schon extreme Sparanstrengungen erforderlich. Diese Sparanstrengungen werden eben auch ein langfristig geringeres Wachstum mit sich bringen, welches letztlich weit unter Potenzial liegen wird. Japan darf hier durchaus als Beispiel herangezogen werden. Nach dem Platzen der Immobilienblase Anfang der 1990er Jahre befindet sich das Land in einer Situation extrem hoher Staatsverschuldung gepaart mit überschaubaren Wachstumsraten. Und auch nach 20 Jahren ist keine baldige Besserung in Sicht.

Die Konsolidierung des Bankensystems ist eine Mammutaufgabe, nicht zuletzt angesichts der Systemrelevanz der Branche (vgl. hierzu www.financialstabilityboard.org). Hierbei ist nicht zu erwarten, dass die durch Basel III vorgegebenen erhöhten Eigenkapitalanforderungen durch die Beschaffung von neuem Eigenkapital erreicht werden können. Dieses wird vor allem über den Abbau von risikogewichteten Aktiva erfolgen, was wiederum negative Wachstumseffekte nach sich zieht. Die Notenbanken können diesen Prozess flankierend begleiten, wobei das nicht bedeutet, dass alle Banken in ihrer jetzigen Form bestehen bleiben. Es sollte nicht verwundern, wenn in 10 Jahren nicht nur die Relation der Bankbilanzen zum Bruttoinlandsprodukt der jeweiligen Länder stark abgenommen hat, sondern man sollte auch davon ausgehen, dass sich die absolute Anzahl an Instituten verringern wird. Nur die Banken, die einen nachhaltig profitablen Business-Case aufweisen, werden diesen evolutorischen Prozess überleben. Viele Geschäftsbereiche, die als typisches Bankgeschäft gesehen wurden, werden in der Zukunft von anderen Intermediären wahrgenommen werden. Von vielen Analysten wird beispielsweise Projektfinanzierung als eine Aufgabe angesehen, die Versicherungen angesichts ihrer Verbindlichkeitsstruktur sehr viel besser wahrnehmen können als Banken. Obwohl sogar die Deutsche Bank kürzlich die Eigenkapitalrenditeerwartungen von ehemals 25 % auf 15 % reduziert hat, scheint auch dieser Wert in dem oben beschriebenen Umfeld durchaus noch ambitioniert zu sein.

Die “schnellsten” Erfolge können innerhalb der Europäischen Union erzielt werden, wenn man die Brüsseler Beschlüsse nicht nur als Strohfeuer deuten darf. Allerdings werden permanente Rettungsmechanismen und Transfersysteme notwendig sein, die einen ständigen Anpassungsbedarf erforderlich machen werden. Um die Stabilität des Systems längerfristig aufrechterhalten zu wollen, ist allerdings nicht nur eine konsequente Umsetzung der Brüsseler Beschlüsse nötig. Eine besondere Bedeutung kommt hierbei eben auch den nationalen Verteilungspolitiken zu. Wenn die EU ein politisches Ziel darstellt, dessen Erhaltung eine Umverteilung zwischen den Mitgliedsländern auf allen Ebenen rechtfertigt, dann muss dasselbe für die Umverteilung innerhalb der Mitgliedsländer gelten. Dasselbe gilt für Privatisierungsmaßnahmen oder die Goldbestände der Zentralbanken einiger Länder, die hohe Schuldenstände aufweisen.

Die Lösung dieser drei Problembereiche wird (zumindest) in den nächsten Jahren ein entscheidender Parameter der Entwicklung an den Kapitalmärkten bleiben. Hierbei handelt es sich um strukturelle Anpassungen, deren Auswirkungen auf die Märkte nicht nur temporärer Natur sein werden. Vor allem die relativen Bewertungen zwischen einzelnen Marktsegmenten werden sich dramatisch verändern, wobei dieser Prozess durchaus auch schon in 2012 spürbar sein wird.

2012 - Zwischen Panik und Paradies

Es bleiben zwei extreme Szenarien, wie diese Situation sich letztlich auflöst. Entweder kommt es zu einer anarchischen Bereinigung des Marktes mit Ausfällen auf Ebene der Staaten und Banken (Panikszenario) sowie einem Zusammenbruch der Währungsunion. Die Folgen für die Kapitalmärkte und Volkswirtschaften wären nur schwer überschaubar und genau deshalb versuchen die politischen Instanzen dieses Szenario auszuschließen. Das andere Szenario heißt “Ausschwitzen”. Die über Jahrzehnte aufgebauten strukturellen Ungleichgewichte müssen langfristig abgebaut werden. In diesem Szenario kommt es zu japanischen Symptomen. Wachstumsraten werden langfristig auf niedrigem Niveau bleiben, ebenso wird eine weiterhin expansive Geldpolitik das Zinsniveau niedrig halten. Es kommt zu keinen inflatorischen Tendenzen, da die von der Zentralbank zur Verfügung gestellte Liquidität im Finanzmarkt versickert und keinerlei Effekte auf die Güterpreise in der Realwirtschaft hat. Die Aktienmärkte leiden und handeln weit unter ihren Höchstständen (siehe Nikkei), aber die Ausfallraten bleiben in einem solchen Szenario eben auch auf einem relativ niedrigen Niveau. Das spricht für Credits angesichts der immensen impliziten Ausfallwahrscheinlichkeit, die aktuell im Markt eingepreist ist!

Meilenstein in 2012

Der erste Meilenstein wird die mögliche Umsetzung des PSI Anfang 2012 sein. Die letzten Meldungen diesbezüglich lassen eine als notwendig erachtete Beteiligung von 90 % eher unwahrscheinlich erscheinen. Sogar griechische Banken haben sich von einer Beteiligung distanziert. Die Zeit drängt aber! Am 20. März wird eine knapp 15 Mrd. Euro schwere Anleihe fällig, deren Rückzahlung für Griechenland ohne fremde Hilfe nicht möglich sein wird. Hier kann nur ein erfolgreiches PSI Abhilfe schaffen. Sollte das nicht gelingen und auch sonstige Sicherungsmechanismen nicht greifen (EFSF/ESM), wäre Griechenland Ende März pleite. Dies würde mit hoher Wahrscheinlichkeit alle Rettungsbemühungen der letzten Monate konterkarieren. Wenn man den Druck auf die PIIS verringern will, muss gezeigt werden, dass man in der Lage ist, das “relative überschaubare” griechische Problem zu lösen. Für die weitere Entwicklung der Kreditmärkte in 2012 ist das PSI also von zentraler Bedeutung. Hier entscheidet sich, ob das Panikevent wirklich eintritt.

Panik versus Fundamentals

Der systematische Charakter der Krise spiegelt sich sehr gut wieder. Während Financial-CDS auf absoluten Rekordständen handeln (weit über den 2008/09 Levels), handelt der iTraxx Crossover (europäische HY-CDS) weit unter seinen damaligen Höchstständen.

Trade-Idee 1: Banken-CDS schreiben

Da Banken weiter RWAs abbauen müssen (um die geforderten Kernkapitalquoten zu erreichen), werden Financials auch weiterhin unter Druck stehen. Aber auch wenn es keine schnellen Mark-to-Market Gewinne gibt, stellt in jedem anderen als dem Panik-Szenario das aktuelle Spread-Niveau der iTraxx Financials Senior und Sub-Indizes eine Überkompensation für Ausfallrisiko dar. Eine “irische” Bankenrestrukturierung (Nachranganleihen werden bei 20 % getendered) ist für systemrelevante Institute ein überschaubares Risiko.

Trade-Idee 2: Peripherieländer CDS schreiben

Die Brüsseler Beschlüsse sehen vor, private Gläubiger in Zukunft nicht an den Kosten einer Restrukturierung eines europäischen Landes zu beteiligen! Das PSI (wenn es denn kommen sollte) würde somit einzig auf Griechenland beschränkt bleiben. Abgesehen davon, dass die Sinnhaftigkeit dieser Entscheidung aus ökonomischer Sicht durchaus hinterfragt werden darf, bleiben somit nur zwei Alternativen: Die Eurozone zerfällt oder sie überlebt. Rein technisch betrachtet handeln CDS der PIIS (wir schließen Griechenland aus) auf einem Niveau, das ein immenses Ausfallrisiko (und damit eine Wahrscheinlichkeit für den Zerfall der Eurozone) einpreist. Für Portugal liegt dieses aktuell bei über 60 %. Rein fundamental betrachtet hat Irland die besten Chancen, die EU-Kredite zurückzuzahlen und durch eigenes Wirtschaftswachstum den Schuldenabbau voran zu treiben. Irische CDS aber auch irische Staatsanleihen sind vor diesem Hintergrund sehr günstig bewertet.

Trade-Idee 3: Europa-Konvergenz in Staaten CDS

Der Schritt in Richtung Fiskalunion bedeutet letztlich nichts anderes als die Etablierung eines persistenten Transfermechanismus. In diesem Fall müssen die Staaten-CDS in Europa konvergieren. Die Spread-Aufschläge der Peripherieländer werden weiterhin weit über denen Deutschlands liegen und das ist auch richtig so. Aber wenn den Brüsseler Ankündigungen Glauben geschenkt werden darf, wird sich die aktuelle Spread-Differenz einengen.

Diejenigen, die sich das Panikszenario zu Eigen machen, werden auch weiterhin Gold und Dividendenaktien empfehlen. Wir tun uns sehr schwer mit der Vorstellung, dass bei einem kompletten Zusammenbruch des Finanzsystems der Halter von physischem Gold ein werthaltiges Finanzaktivum besitzt. Zusätzlich besteht immer die Gefahr, dass in Extremszenarios das Halten von Gold verboten wird (bspw. in den 1930ern in den USA). Dividendenaktien werden seit Jahren als günstig gepriesen. Und es gibt gute Gründe dafür, dass sie günstig bleiben werden. Letztlich sind dies alles Antworten, die der klassischen Portfoliotheorie entspringen, deren Gültigkeit durchaus in Frage gestellt werden darf. Wer kurzfristig mit Volatilität umgehen kann, wird langfristig bei Credit-Investments belohnt werden, weil die impliziten Ausfallwahrscheinlichkeiten nur im Komplettzusammenbruch des Systems realisiert werden. Und dann wird man fair dafür kompensiert.

Fazit: “Wir sind sehr für Panikforschung, aber gegen Panikmache.” (Wolfgang Niersbach)