Alternative Investments bieten derzeit mehr Potenzial als klassische Anlagestrategien

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Unsere aktuelle Sicht der Wirtschaft ist wie folgt. Die Kernthemen in historisch chronologischer Reihenfolge sind:

1. Die langjährige lockere Geldpolitik der Notenbanken
2. Die Krise der Wohnimmobilien in den USA
3. Die internationale Bankenkrise
4. Die internationale Wirtschaftskrise

Die lockere Geldpolitik hat über Jahre zu einem kontinuierlich wachsenden Kredithebel, kombiniert mit einer abnehmenden Risikosensitivität, geführt. Vereinfacht gesagt, es konnten immer mehr und größere Risiken zu niedrigen Zinsen finanziert werden.

Im Nachhinein betrachtet sind auch der New Economy Boom und Bust der späten neunziger Jahre in diesem Kontext zu verstehen. Sogar die Reaktion der Notenbank auf die geplatzte Blase ist konform. Die Zinsen wurden kontinuierlich gesenkt, um die Wirtschaft anzukurbeln und die Inflation schien im Griff zu sein. Leider war die Inflation nicht ganz im Griff. Denn obwohl sich der fortsetzende Geldsegen nicht gleichmäßig auf die Preise aller Wirtschaftsgüter auswirkte, konzentrierte sich der Geldfluss auf einen ganz spezifischen Bereich: die Wohnimmobilien in den USA. Häuser verdoppelten sich innerhalb von wenigen Jahren im Preis.

Diese Entwicklung könnte als zunehmender Wohlstand interpretiert werden. Genau so gut könnte diese Entwicklung aber auch als eine im Immobilienbereich konzentrierte Hoch-Inflation interpretiert werden. Wenn nach wenigen Jahren die doppelte Menge Geld für das gleiche Haus bezahlt werden muss, hat entweder das Haus aus fundamentalen Gründen nachhaltig an Wert gewonnen, oder das Geld ist weniger wert geworden. 

Alan Greenspan, zu jener Zeit Präsident der amerikanischen Notenbank Federal Reserve, wurde währende seiner Amtszeit mehrere Male gefragt, ob die Entwicklung der Immobilienpreise eine Blase darstellen würde. Ebenso wurde er gefragt, ob die Notenbank nichts gegen die Preisentwicklung unternehmen möchte. Seine Antwort lautete, man könne höchstens im Nachhinein erkennen, ob die Preisentwicklung eine Blase war. Die Fed wollte nichts unternehmen. Im Nachhinein wissen wir leider, dass das ein schwerwiegender Fehler war.

Der zunehmende Kredithebel hat nicht nur im Bereich der Immobilien gewirkt, nahezu alle Bereiche der Wirtschaft konnten weitgehend und gleichzeitig billig mit Kredit versorgt werden. Diese Ära ist jetzt beendet. Mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Herbst 2007 und der, durch die Insolvenz von Lehman Brothers eingeleiteten, drastischen Verschärfung im Herbst 2008, ging die Krise vom Finanzbereich auch auf den realwirtschaftlichen Bereich über. Fast alle Bereiche der Wirtschaft befinden sich gegenwärtig in einem starken Abschwung.

Damit die Wirtschaft nicht noch schneller abstürzt, versuchen die Notenbank durch weitere Senkungen der Zinsen eine akute „Kredit-Enthebelung” zu vermeiden und die ökonomische Aktivität am Leben zu halten. Banken werden dazu aufgerufen, mehr Kredite zu verleihen, Konsumenten sollen mehr kaufen und Unternehmen sollen mehr investieren und kein Personal entlassen.

Diese Aufrechterhaltung der Kredithebelung und des billigen Geldes ist unserer Meinung nach kurzfristig richtig. Langfristig wird damit aber das Problem mit der Ursache bekämpft. Notenbanker weisen bereits seit einiger Zeit darauf hin, dass die Politik des billigen Geldes nicht allzu lange mehr dauern darf. Kurzfristig müssen die Märkte mit billigem Geld geflutet werden. Sobald die Wirtschaft sich wieder besser entwickelt, muss dieses billige Geld den Märkten aber auch wieder massiv entzogen werden, damit wir nicht in eine hohe Inflation hinein rutschen. George Soros hat es auf den Punkt gebracht: Das Fluten der Märkte mit billigem Geld ist einfach, der richtig terminierte Entzug des billigen Geldes dagegen nicht.

Als Vermögensverwalter beurteilen wir, welche Gefahren für die einzelnen Assetklassen aus den möglichen wirtschaftlichen Entwicklungen hervorgehen könnten. Diese Beurteilung bildet die Basis für die Asset Allocation und die konservative beziehungsweise dynamische Strategie. Die Kernfrage lautet, wie die Wirtschaft sich weiterentwickeln wird. In den wirtschaftswissenschaftlichen Diskussionen finden Sie zur Zeit Meinungen, die das ganze Spektrum der möglichen Szenarien abdecken.

Renommierte Wissenschaftler stellen die Theorie vor, nach der die Krise in wenigen Monaten bereits ausgestanden sein wird. Andere ebenso renommierte Wissenschaftler sehen eine jahrzehntelange Stagnation. Die Möglichkeit einer gravierenden Deflation (Geldaufwertung) mit möglichen lähmenden Folgen für die ökonomische Aktivität wird diskutiert.

Anleihen

Obwohl die Möglichkeit einer Deflation momentan bei den Diskussionen im Vordergrund steht, und die Notenbanken die Möglichkeiten weiterer Zinssenkungen andeuten, sehen wir die Gefahr für das Vermögen unserer Kunden eher auf der Seite einer Zinsanhebung.

Eine Deflation würde weiterhin niedrige Zinsen zulassen. Soweit die ökonomische Theorie. In der finanziellen Praxis stellt sich unserer Meinung nach aber vor allem die Frage, wie der gigantische Finanzierungsbedarf der internationalen Staaten strukturell und weiterhin billig gedeckt werden kann. Die Staaten sehen sich in der Pflicht, nicht nur die Banken mit massiver Unterstützung zu stabilisieren, sondern auch die politisch ausgemachten Kernbereiche der Wirtschaft selektiv durch Unterstützung vor dem größten akuten Schaden zu bewahren. Insgesamt werden hierzu Programme im Wert von Hunderten bis Tausenden von Milliarden Euro aufgelegt. Diese Programme müssen zumindest teilweise durch neue Liquidität finanziert werden.

In der gegenwärtigen Situation, die von einer extremen Verunsicherung der privaten und institutionellen Anleger geprägt ist, sind viele Anleger noch bereit, ihr Geld dem Staat oder den staatlich abgesicherten Banken zu geben. Im Gegenzug erhalten Sie dafür sehr, sehr niedrige Zinsen. Sollten die staatlichen Programme fruchten, und die Wirtschaft irgendwann das Tal durchschritten haben, werden viele andere Assetklassen, wie Unternehmensanleihen und Aktien, wieder deutlich attraktiver im Vergleich zu Staatsanleihen. Bereits heute werden die neuen staatlichen Finanzierungsrunden am Markt nicht nur mit Jubel empfangen.

Sollte die Wirtschaft sich tendenziell bessern, ist die Gefahr eines Zinsanstiegs unserer Meinung nach hoch. Sollte die Wirtschaft sich nicht bessern, wird die Glaubwürdigkeit der Staaten als sicherer Hafen für Vermögen schrittweise unterminiert. Auch in diesem Szenario sehen wir die Gefahr eines Zinsanstiegs, allerdings zusätzlich kombiniert mit einer hohen Inflation.

Obwohl wir einen Zinsanstieg kurzfristig für unwahrscheinlich halten und weitere Zinssenkungen durchaus möglich sind, halten wir Staatsanleihen für unattraktiv und risikobehaftet. Die effektive Rendite ist extrem niedrig und die Gefahr einer Abwertung von Staatanleihen durch einen Zinsanstieg auf Dauer groß. Da sich das Timing eines Zinsanstieges generell, in diesen nervösen Märkten schon gar nicht, vorhersagen lässt, lassen wir uns nicht auf dieses Risiko ein. Diese Position unterscheidet sich stark von der Position der meisten Asset Manager.

Aktien

Wie wir in jüngster Zeit mehrfach kommuniziert haben, halten wir Aktien gegenwärtig weiterhin für zu teuer. Uns ist das Verhältnis zwischen Kursen und Gewinnen noch zu hoch. Denn die Gewinne vieler Unternehmen werden in den nächsten Jahren massiv einbrechen. Diese Entwicklung ist heute in den Kursen noch nicht berücksichtigt.

Fundamental orientierte Bewertungsansätze schauen auf die Entwicklung der Unternehmensgewinne im Verhältnis zum aktuellen Preis (Kurs-Gewinn-Verhältnis oder KGV). Anders gesagt, ausgehend vom aktuellen Preis (Aktienkurs) kann ein KGV für die bekannten Ergebnisse errechnet werden. Diese können für mehrere Unternehmen verdichtet werden und so kann zum Beispiel ein KGV für einen Index errechnet werden.

Schauen wir uns beispielsweise die Entwicklung des KGVs für den DAX an. Im September 2008 lag das KGV für den DAX bei ungefähr 12. Aktuell liegt das DAX-KGV bei über 11. Was bedeutet das? Der DAX ist seit September um etwa 30% im Preis gesunken, das Bewertungsniveau ist jedoch um weniger als 10% gesunken.

Die Erklärung dafür liegt in der Tatsache, dass die Unternehmensgewinne auch gesunken sind. Unterm Strich sind die Aktienpreise etwas stärker gesunken als die Gewinne. Deswegen ging das KGV als Resultat etwas herunter. Allerdings ist das Preisniveau bei weitem noch nicht genug gesunken, um die Gewinnentwicklung der Unternehmen im Jahr 2009 zu berücksichtigen. Bis auf die Banken und Unternehmen, denen es bereits vor der Krise schlecht ging, befinden die meisten Unternehmen sich in der Lage, erst im Jahr 2009 mit den Auswirkungen der Krise auf ihre Gewinnentwicklung konfrontiert zu werden. Höchstens das vierte Quartal 2008 bot ein Indiz für die Entwicklung im Jahr 2009. Diese Entwicklung ist bei weitem noch nicht in allen publizierten Ergebnissen oder Gewinnschätzungen berücksichtigt.

Sollte die Entwicklung im Jahr 2009 nur um 10% schlechter als bisher publizierte oder prognostizierte Ergebnisse ausfallen, liegen wir mit dem heutigen DAX-Stand wieder auf dem gleichen Bewertungsniveau wie im September 2008. Mit anderen Worten, trotz des großen Kursrückgangs im DAX wäre der DAX nicht billiger geworden. Würde die Ergebnisverschlechterung um mehr als 10% unterschätzt, wäre der DAX sogar teurer geworden (das DAX-KGV höher geworden).

Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit, dass wir lediglich einen moderaten und keinen schweren Ergebnisrückgang sehen werden? Laut Bundesbankpräsident Axel Weber befindet sich die Wirtschaft „im freien Fall”. Sollte sich diese Entwicklung in den Unternehmensgewinnen niederschlagen, ist der DAX heute noch immer teuer und ein erheblicher Kursrückgang wahrscheinlich.

Natürlich würden die meisten Anleger gerne eine Aufwärtsbewegung in den Aktienmärkten sehen. Deswegen wird es in der gegenwärtigen Marktsituation immer wieder vorkommen, dass eine positive Nachricht vorübergehend für eine Aufwärtsbewegung sorgt. Langfristig folgen die Kurse aber der Entwicklung der Unternehmensgewinne. Erst wenn die Kurse weiter gesunken sind und die Unternehmensgewinne sich wieder besser entwickeln, gibt es einen Anlass für eine dauerhafte positive Bewegungen am Aktienmarkt.

Immobilien

In der Assetklasse Immobilien müssen Immobilien und offene Immobilienfonds aufgrund der unterschiedlichen Bewertungsmechanismen getrennt betrachtet werden. Während Immobilien generell nach ihrem Handelswert bewertet werden, werden Immobilien innerhalb offener Immobilienfonds nach ihrer langfristigen Ertragskraft bewertet.

Bei offenen Immobilienfonds haben wir eine positivere Einschätzung, als gegenwärtig aufgrund der Rücknahmeaussetzungen allgemein vermutet wird. Offene Immobilienfonds sind aufgrund von langfristigen Mietverträgen und den daraus resultierenden Mieterträgen auch in turbulenten Zeiten sehr stabil.

Bei offenen Immobilienfonds, die nach deutschem Recht aufgelegt worden sind, bildet die langfristige nachhaltige Ertragskraft (Mieterträge) nach Instandhaltungs- und Verwaltungskosten sowie nach kalkulatorischen Mietausfallskosten die Basis für die Bewertung der Immobilien im Portfolio. Somit haben kurzfristige Schwankungen im Verkehrswert der Immobilien keinen direkten Einfluss auf den Kurs der Fonds. Dieses konservative Bewertungsprinzip führt zu einer stabilen Wertentwicklung.

Die Ursache für die Rücknahmeaussetzung bei den offenen Immobilienfonds liegt nicht in der Immobilienbewertung, sondern in dem Liquiditätsbedarf außerhalb der Immobilienfonds. Als Folge der Liquiditätsengpässe könnten manche Immobilienfonds zwar gezwungen sein, einzelne Immobilien zu verkaufen; mögliche Verluste gegenüber Buchwert erwarten wir, wenn überhaupt, eher im moderaten Bereich. Gleichzeitig bieten offene Immobilienfonds auch künftig ausgezeichnete Renditenchancen bei hohem Steuervorteil und eine im Vergleich zu anderen Anlagen sehr hohe Stabilität.

Ein weiterer attraktiver Aspekt ist die Tatsache, dass der Zusammenhang zwischen Performance von offenen Immobilienfonds und Inflation sehr hoch und direkt ist. Somit bieten offene Immobilienfonds als eine der wenigen Assetklassen einen gewissen Schutz gegen Inflation.

Private Equity

Ähnlich wie bei Aktien sind auch die Aussichten bei Private Equity negativ. Dazu kommt, dass viele Private Equity Investitionen mit hohem Kredithebel unterlegt sind. Alte Investitionen müssen im Laufe der Zeit nach neuen Bedingungen refinanziert werden und neue Investitionen werden mit deutlich weniger Kredit auskommen müssen.

Die positive Seite der Medaille ist, dass der Einkauf von Investitionen für Private Equity Gesellschaften sehr viel billiger geworden ist, denn im heutigen Umfeld sind die Bewertungsniveaus drastisch gesunken, was auch die Erwartungen bei Verkäufern gedämpft hat. Gleichzeitig nimmt der Bedarf nach Kapital auch bei etablierten mittelständischen und großen Unternehmen dramatisch zu, sodass sich das Spielfeld für Private Equity enorm vergrößert hat.

Unterm Strich sind wir gegenwärtig noch zurückhaltend, erwarten aber auf absehbarer Zeit wieder interessante Einstiegskonditionen.

Absolute Return

Insgesamt enthält die Assetklasse Absolute Return eine große Vielfalt an teilweise grundsätzlich völlig unterschiedlichen Investmentstrategien. Sie sind alle in dem Ziel vereint, innerhalb eines Zeitraums von einem oder anderthalb Jahren (je nach Definition) mit hoher Wahrscheinlichkeit einen positiven Ertrag zu erwirtschaften.

Dieses sympathische Ziel führt dazu, dass zusätzlich zu den Strategien, die sich mit Recht als Absolute Return-Strategie bezeichnen dürfen, viele andere Strategien sich auch mit der Bezeichnung Absolute Return schmücken, obwohl sie gar keine Chance haben, dieses Ziel unter nahezu allen Marktszenarien zu erreichen, was die Assetklasse noch unübersichtlicher macht.

Innerhalb der Assetklasse Absolute Return bevorzugen wir aktuell drei Strategien: Optionsbasierte Strategien, marktneutrale Strategien und Asset Allocation-Strategien.

Optionsstrategien setzen entweder gehandelte Optionskontrakte ein oder kreieren durch die Kombination mehrerer Finanzinstrumente auf eine synthetische Art und Weise individuelle Optionspositionen. Diese Strategien funktionieren unabhängig von der Marktrichtung und umso besser, je höher die Marktvolatilität ist. Die schlechteste Marktsituation für diese Strategien ist eine Marktsituation, die kontinuierliche Richtungswechsel bei einer gleichzeitig niedrigen Volatilität hat.

Marktneutrale Strategien sind Strategien, die durch eine Position (Long) und eine ähnlich geartete Gegenposition (Short) gekennzeichnet werden. Sowohl die Long- als auch die Short-Position haben einen hohen Zusammenhang mit der generellen Marktrichtung, allerdings mit entgegengesetzten Vorzeichen. Hierdurch fällt im Ergebnis die Marktrichtung aus der Gleichung heraus. Was übrig bleibt ist der Unterschied in der Entwicklung zwischen den beiden Positionen. Entwickelt die Long-Position besser als die Short-Position, entsteht ein positiver Unterschied, der den Gewinn der Position ausmacht. Im Aktienmarkt zum Beispiel, kaufen Sie damit den Unterschied in der Entwicklung zwischen „guten” und „schlechten” Aktien, ohne von der generellen Marktrichtung berührt zu sein.

Asset-Allocation-Strategien kombinieren und wechseln zwischen verschiedenen Assetklassen. Hierbei stehen oft makro-ökonomische Ansätze im Vordergrund. In der gegenwärtigen sehr untypischen Marktsituation ist es für Asset-Allocation-Strategien, die ausschließlich „long” investieren (bei steigenden Preisen Gewin machen), schwer, eine positive Rendite zu erwirtschaften. Asset-Allocation-Strategien, die sowohl „long” als auch „short” investieren dürfen, werden gegenwärtig von uns bevorzugt.

Hedgefonds

Die Assetklassen Absolute Return und Hedgefonds sind von Ursprung ein einzige Assetklasse, mit dem Ziel einer positiven Rendite unter allen Marktumständen. Falls gewünscht, kann zwischen Absolute Return und Hedgefonds unterschieden werden, wobei die Hedgefonds nicht nur aufgrund ihres investment-juristischen Status ausgemacht werden können, sondern vor allem aufgrund der höheren Flexibilität die Ihnen zur Verfügung steht. Die höhere Flexibilität kann, aber muss nicht, für extremere Strategien eingesetzt werden.

Auch bei Hedgefonds gibt es ein Sammelsurium von je nach Definition deutlich mehr als zehn, völlig unterschiedlichen, Strategien. Innerhalb der Hedgefondsstrategien bevorzugen wir aktuell trendfolgende Systeme auf der Basis von sogenannten Managed Futures. Diese Systeme investieren aufgrund von mathematischen Regelwerken, in sowohl Long- als auch Short-Positionen. Auch kann es sein, dass die Strategien manchmal nicht in einem bestimmten Markt investiert sind. In Frage kommen alle Märkte, in denen Futures mit hoher Liquidität gehandelt werden, und manche Märkte in denen Swaps mit hoher Effizient gehandelt werden können.

Typischerweise handeln Managed Futures Systeme in den Märkten für Aktien, Anleihen, Währungen, Rohstoffe und Energie. Diese Strategien haben ein sehr hohes Gewinnpotenzial unabhängig von der Marktrichtung. Auch hier gilt, dass lediglich Märkte mit vielen kurzfristigen Richtungswechseln weniger Potenzial für die Strategie bieten.

Rohstoffe, Energie und Währungen

In soweit es sich um Investitionen in die primären Rohstoffe, Energieträger oder Währungspaare handelt, sind wir fast immer ausschließlich über Managed Futures direkt in diesen Märkten engagiert.

Der Hintergrund ist, dass diese Assetklasse keine „innere Produktivität” besitzen, sondern lediglich aufgrund von Angebot und Nachfrage an den Märkten gepreist werden. Aufgrund der in den letzten Jahrzehnten in diesen Bereichen aufgebauten hohen Liquidität und niedrigen Transaktionskosten sind die Preise in diesen Bereichen extrem durch Spekulation getrieben, wodurch grundsätzliche Überlegungen langfristig zwar nach wie vor den entscheidenden Einfluss haben, kurzfristig aber von spekulativen Aktivitäten völlig über den Haufen geworfen werden können.

Nur mit einer extrem disziplinierten Vorgehensweise von mathematischen Regelwerken, wie sie bei Managed Futures zum Einsatz kommen, kann in diesen Märkten ein gutes Verhältnis von Risiko und Rendite erreicht werden. Die von diesen Märkten abgeleiteten indirekten Investitionsmöglichkeiten befinden sich im Bereich der Assetklassen Aktien und Anleihen, wo sie entsprechend berücksichtigt werden.

Schlussfolgerung

Sowohl der Aktienmarkt als auch der Rentenmarkt bieten dem Anleger derzeit mehr Risiken als Chancen. Lediglich ausgewählte Absolute Return Strategien und Hedgefonds bieten unserer Meinung nach derzeit ein gesundes Potenzial. Alternative Investments wie diese sind oft unbekannt und deswegen oft auch unbeliebt. Ein näherer Blick lohnt sich aber auf jeden Fall.